本刊在前文（讓子彈飛一會兒：著作權、專利融資在中國能熱燒多久？）中，曾經探討過大陸智財權融資的發展狀況，以及可能衍生的種種問題。今年上半年上映的《葉問3》，果然就出現了票房造假、引起有關當局介入的事件，顯示在龐大的市場利益背後，完善、嚴謹的評等、擔保規範以及運作成熟的市場機制，才能確保IP證券化的順利運作。

兩岸文創產業交流，在大陸資金及市場的磁吸效應下，格外引人關注。大陸影視業界利用金融創新挖掘文創IP價值，顯得頗具活力，甚至在「票房證券化」這類型的結構金融產品方面，也摸索出了一條路來。然而聽來如此高端的IP金融創新，最近卻被《葉問3》票房造假事件搞得風風雨雨。先是有關當局嚴格查處，後又訂立規範整治，台灣的財經媒體也投以關注。此刻在大陸，看熱鬧的、憂心的、覬覦利益的、關心文化的各方人馬，激烈地討論著華人電影產業的發展、文創金融的未來。

然而一個簡單的問題卻還沒認真回答：票房證券化，為什麼能玩出這麼大的事兒來？

電影票房證券化，在美國已經行之有年

《葉問3》票房事件發生後，大陸媒體們做出了如下報導：

如果僅從以上媒體零散的資訊去拼湊《葉問3》票房證券化的交易全貌，恐怕會一頭霧水。其實，票房證券化在國外行之有年，早在20年前就已經成熟運作。2002年美國夢工廠（DreamWorks）票房證券化就是一個典型的案例，透過下面的一張圖，我們就能掌握整個交易的來龍去脈。

圖1：夢工廠票房證券化交易架構圖

（摘自鐘基立著《文創高新產業融資》245頁，原文簡體）

交易背景

早在1997年，夢工廠就用14部電影作為基礎資產，發行證券進行籌資；2000年，又在資產組合中加入24部製作中的電影，發行了總額約5.56億美元的證券。繼1997年和2000年兩次發行之後，再度於2002年進行了第3次證券發行，共募集資金10億美元，用於動畫片和電影製作。

被證券化資產

在2002年夢工廠的票房證券化中，已發行電影以及拍攝中電影的未來權利金收益（即票房收入）從夢工廠被分離出來，納入資產組合中。但還沒發行的電影，在將來發行時，必須上映滿8周且符合一定條件，才能加入資產組合。

交易構架規定了三年的循環期，期間夢工廠可以增加新的電影；換言之，在循環期中，被證券化資產的總規模處於一種變動狀態。

發行證券

夢工廠發行的證券是總額10億美元、期限七年的浮動利率債券，法定到期日為2009年10月。前三年的循環期結束後，第四年開始攤還本金。電影的票房收入首先用來償還本息，但如有剩餘，則歸發起人所有。

穆迪（Moody）和標準普爾（Standard & Poor）兩家信用評級機構，一致將該債券評定為AAA級。

圖1除了呈現票房證券化的整個流程，還說明了以下關鍵環節：

第一，此次票房證券化的發起人，是大導演Steven Spielberg所創設的、位於美國加州的夢工廠。夢工廠擁有電影的IP，也就是電影的著作權。但是轉讓的不是著作權，而是從著作權衍生的權利金（票房）收入。用將來的權利金換取現在的定額收益，簡單說，就是夢工廠的投資已經保本無虞了。

第二，將來權利金收益權轉讓給誰呢？轉給一個證券化的「特殊目的性公司（SPV, Special Purpose Vehicle）」，它也是一家加州公司，叫做DreamWorks Funding，是夢工廠成立的獨資公司。SPV簡單來說，就是紙上公司，但不等於空殼公司，因為它成立的目的清楚，沒有遮掩，眾所周知它的來源及目的為何，而且它是整個證券化發行的樞紐，其設立是合規合法的。

權利金收益權的轉讓不能隨性隨意。美國在這方面有詳細的法規和判例，轉讓必須具有真實性，不能弄虛造假。在夢工廠案例中，信用評等機構標準普爾還特別準備了法律意見，以證明這是真實的轉讓，而非權利的擔保。只有真實的轉讓，才能保證投資人權益不會因為業務上的意外（例如破產事件）受到減損。

第三，一家名為Ambac的公司給仍在拍攝的電影提供「完工保險」。完工保險是一種專業險種，本質上更像是一種擔保。提供完工保險的公司，要負責監督並保證製片人按規定的時間和預算完工。對於投資人來說，這是一種有利的收益保障。

同時，投資銀行摩根大通（JPMorgan Chase）提供了五億美元流動性貸款，即使票房不如預期，該筆貸款能保證投資人還能夠準時收到本息，以此作為信用增強機制。

最後，這些證券誰買走了？先由9家銀行進行承銷，然後經由他們所維護的交易平臺（圖1中的導管體）發行商業票據（commercial paper），把承銷的證券賣給投資人。如果經由這些平臺募集的資金不足，9家銀行將自行認購差額。

失落的環節，就是問題的所在

《葉問3》票房證券化與夢工廠相比，疏漏了幾個環節：

環節一：資產組合管理。《葉問3》是單部電影的證券化，而夢工廠經典案例中，則是幾十部電影組成的資產組合證券化。電影發行有高風險高報酬的特性，資產組合可將賣座和慘澹的差異平滑化，讓投資不至於變成賭博。相對而言，單一電影資產證券化，發起人抄短線、打帶跑，成敗的壓力也大，因此鋌而走險，弄虛作假的動機自然變大，這是人性。

環節二：完片擔保機構。在夢工廠案例中，Ambac提供完片擔保，而《葉問3》的票房證券化中，沒聽說有信譽卓著、具公信力的該類機構參與。此類擔保機構的功能主要在於保障電影按照預算如期完成，未必會涉入後段的發行工作，但在證券化架構中如有此監督機制，某程度上也可削弱弄虛造假動機。在電影與金融結合的道路上，遲早要需要這樣的專業機構，來協助產業更上一層樓。

環節三：獨立的機構投資人。夢工廠案例中，有9家銀行先進行承銷，再面向範圍更大的投資人發行商業本票。這是在沒有群眾募資、P2P的時代的做法；今天在大陸，網際網路和群眾募資能將這類證券產品直接推向社會大眾，帶來了新機會，也產生了新問題。但無論管道如何改變，票房證券化的本質不會變。

獨立投資人的參與，特別是與電影發行方無利害關係的金融機構，在任何融資活動中，不論是在什麼環節參與，都能扮演指標性和穩定性的角色。對照之下，《葉問3》票房證券化中的法人投資者，多是自家人和策略夥伴，缺乏獨立性。

環節四：信用評等機構。信用評等機構的參與和上述的機構投資人之間，其實互為因果。簡單來說，如果機構投資人（特別是金融機構）要投資證券化產品，因為有公司治理的約束，必須有信用評等機構的報告作為參照。反過來說，只有當信用評等機構給出較為權威的評價時，嚴謹的機構投資人才會從潛在買家變成現實的買家。這種共存的需要，恰好是票房證券化成熟度的衡量指標。專業獨立的信用機構所提供的信用評級，不管應用在群眾募資、P2P或是日後各種機制，都將會是文創金融進一步發展的重要支柱。

環節五：法律服務機構。金融創新無不挑戰法律的前沿問題，否則也算不上是重大的創新。這些嘗試所帶來的活力，就是經濟升級轉型的動力。關鍵在於，這樣的挑戰是否有理性基礎與正當程序作為支持。在夢工廠案例中，法律意見被謹慎出具、充分考慮，以處理權益金轉讓環節的法律風險，使得發行架構更為完善。相較之下，據聞《葉問3》票房證券化中的擔保行為，存在違規操作嫌疑，至今未見合法性的論證。如此缺乏法律專業支持所搭建的融資架構，自然容易顯得搖搖欲墜。

環節六：健全有效率的多層次金融市場。成熟穩定的票房證券化，離不開它所處的金融大環境。就像夢工廠案例中，幾家銀行先承銷，然後藉由商業票據市場進一步擴散，完成整個證券化發行。如果某一個金融市場不透明、籌碼少、方便炒作，那就容易導致金融創新的畸形發展。大陸現在的情況是，一部大賣的電影，投資方從票房的獲利可能不多，但把這個作為題材，通過股市的消息面運作，反而可能獲得超額報酬，這樣一來，就容易滋生貼錢自購票房造假來炒股等濫用金融創新的手段。

《葉問3》票房證券化中的缺失環節，指出了大陸在文創金融高歌猛進時的問題所在，也暗示了將來必須修補改善的方向。大陸影視業者雄心壯志，以全球市場為目標，將來誰能填補這些失落的環節，誰就能在此擴張中獲利。台灣在證券化、結構金融方面，不缺有經驗的人才；而在IP融資活化的探索，更是華人社會的先驅。然而多數專家，局限於市場規模，至今未能充分發揮。這波浪潮是否將產生新的舞台？值得琢磨。

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