FED前主席葉倫（Janet Yellen）公開表示，當前的美國國債殖利率曲線斜率非常平緩，跟過去不一樣，也比較容易出現倒掛的情形，象徵投資人擔憂美國經濟將陷入衰退，Fed或許得在某個時間點考慮降息。美國經濟成長的確在趨緩中，但不是很有陷入衰退的可能性，金融市場對於她的提醒，轉為負面的情緒上升了。

全球經濟最強的大型經濟體，美國在2018年下半年以來，進入景氣修正期，面對中國和美國的貿易戰，美國製造業明顯降溫，象徵民間消費的零售銷售年增率也在降溫，美國股市2018年底大暴跌，美國政府2019年初又遇到政府關門，原本相對穩定的美國景氣，似乎令人擔心了，掌管貨幣政策的聯準會（FED），對於貨幣政策的拿捏，從2018年第三季的相對鷹派，半年內轉變為相對鴿派，不僅2019年預期升息次數降為零，甚至2019年內很可能資產負債表（Balance sheet）都暫停縮減了。

圖1：2014年至今美國製造業PMI變化

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圖2：2014年至今美國零售銷售年增率（單位：%）

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美國景氣擴張，還能持續一陣子

沒錯，美國十年來的景氣復甦，確實很可能在美國總統大選年，畫下休止符，但是2019年還是有喘息空間的，美國景氣不會那麼快就走下坡，一來是美國的民間消費力，會比市場預期的還更強勁，二來是美國許多經濟數據在2019年下半年以後，會進入相對低基期的環境，這會有利於景氣擴張時間的延長。

圖3：2007〜2011年美國年度GDP成長率

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2008年第四季，美國年度GDP成長率連四季負成長，不過相對低基期，讓後面連四季景氣跟著大反彈，這對於建立市場信心是非常重要的，因為景氣觸底反彈，讓企業開始恢復擴大投資和雇員的動力，有就業才能帶動民間消費力，繼續維持經濟成長的滾輪。

圖4：1980年至今美國初領失業救濟金人數

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圖5：1980年至今美國續領失業救濟金人數

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美國經過長期的經濟復甦以後，就業人口不斷創歷史新高，許多家庭的收入進入穩定期，民間財富和儲蓄累積了一定的能量，這支撐了美國近年來的民間消費穩定成長，雖然還是有美國人以債度日，不過以整體美國人的財務統計來看，美國人的民間負債佔可支配的所得比重已經降到40年來的相對低點，儲蓄率還維持在消費率之上，美國人透支消費的情況還不到非常嚴重的地步，經濟還不至於在2019年就出現崩潰，然後進一步導致景氣衰退。

圖6：1980年至今美國負債對個人可支配所得比重

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圖7：1995年至今美國儲蓄率與消費支出年增率變化

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學生貸款可能是下一個未爆彈

圖8：2003年至今美國民間貸款結構變化

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當然美國的整體民間債務確實不斷的創歷史新高，雖然比重最大的房地產貸款還沒超越2008年的歷史高點，但是汽車貸款和學生貸款都已經超越2008年的紀錄，信用卡的貸款也不少，尤其是學生貸款，不僅貸款金額非常高，償還貸款出問題的情況也是最嚴重的。未來美國學生貸款這個金融環節，早晚會出問題，只是不知何時引爆而已。

圖9：2003年至今各種美國民間債務延遲償還金額變化

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即使美國民間貸款的延遲還款情況，還維持在近年來的相對低點，但是隨著FED持續調高基礎利率，貸款的呆帳率將會在某個時候大幅飆升，這也是為何FED的貨幣政策在2019年明顯踩剎車，因為繼續升息下去，美國的經濟成長動能很可能會有後繼無力的風險，所以FED放慢貨幣政策的腳步，實務上確實是必要的政策轉換，FED持續延後緊縮貨幣政策的腳步，避免美國民間資金使用成本上升，就能有效延後民間貸款違約率驟升的問題，民間企業也能更大膽繼續擴大投資。

圖10：2017年至今美國通貨膨脹率

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對於美國經濟來說，也不全然沒有好消息，像是通貨膨脹率的部分，因為2019年8月以後，CPI基期就是反過來的趨勢了，美國國債殖利率曲線會跟著變的，現在美國通貨膨脹率是1.5%，美元基礎利率是2.25〜2.50%，近期FED升息預期完全消散，市場對於美債趨勢的預判就是不升息的結果，但經濟前景需要預判未來，而不是著眼在已發生的事情，2018年7月的通貨膨脹率2.9%，那是對應2017年的低基期，2018年7月的時候，FED可是非常鷹派的。

一樣的邏輯，等到2020年2月，對應的就是2019年2月的通貨膨脹低基期，也就是現在通貨膨脹率，數據只有1.5%，第一季WTI原油只有50多塊美元，2018年12月一度只有40塊美元，假設2018年11月到2019年1月的低油價，實際造成較低通貨膨脹有一季的時間延滯性，這意味著2019年Q4的WTI原油跟50塊美元差不多就好，薪資成長如果還有3%，那2020年初的通貨膨脹率，搞不好會飆到3%以上，這就是低基期造成經濟數據計算差異的影響原因之一。

圖11：2017年10月至今美國零售銷售年增率（%）

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這個概念套用在美國零售銷售數據上，2017年9月到12月，較高的零售銷售基期，對應到2018年9月到12月，零售銷售年增率就相對滑弱，當然2018年底的美國景氣確實有降溫，但其實還不到衰退的徵兆，2019年1月到4月，零售銷售數據可望觸底反彈，但很快的又要面對4個月的相對高基期，直到9月以後，才回到低基期，這也是前面所提到的，等到2019年進入下半年，尤其是第四季，美國經濟數據就會明顯回升，雖然還要撐過半年的低潮期，但美國的實體經濟並沒有市場預期的那麼疲弱，所以尚不用對於2019年的美國經濟太過擔憂。

圖12：美國S&P500企業每股獲利盈餘和企業投資佔GDP比重

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而且美國企業2018年第四季和2019年第一季面臨ESP的衰退後，2019年第二季很高機率能夠恢復原本的上升趨勢，企業和商業的投資，仍然維持在平均水準之上，代表民間企業還是勇於維持擴張投資，EPS也會重演基期效應，2018年第四季和2019年第一季的低迷，等到2019年第四季和2020年第一季，也會變成相對低基期，屆時美國企業的EPS，表現就會明顯好轉，讀者仍然可以對2019年的美國經濟保持信心，不用過於悲觀。

【本文僅反映專家作者意見，不代表本報立場。】

作者： Joe（蔡佑駿） 現任： 北美智權報專欄作家、 全台最大外匯部落格『外匯是穩定投資的天堂』主編、東森電視台財經固定來賓、聯合理財網專欄作家 經歷： 壹電視、東森、非凡電視台財經來賓 、非凡周刊專欄作家、經濟日報專欄作家、聯合理財網專欄作家、經濟日報外匯擂台連三屆冠軍

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